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进入第三季度以来，沉寂了近两年的信创板块开始重新进入投资者视野。
2022年6月6日起，中国软件连续3日涨停，股价逼近年内高点，带领整个国产软件板块震荡走强；8月23日，中国软件开盘即拉升涨超9%，带领整个软件服务板块继续走高，同日，海量数据涨停，普联软件、赛为智能、安硕信息等涨超5%；进入9月，国产软件板块继续拉升走强，以9月1日为例，海量数据开盘后即拉升封板，寒武纪、捷安高科涨超15%，中国软件、润和软件、金山办公、常山北明、东方通等涨超5%。
信创板块再次崛起？
信创，即信息技术应用创新产业，信创产业是数字经济、信息安全发展的基础，是我国经济增长的重要抓手之一。在保守估计下，中国信创产业市场规模在2026年或将突破2万亿，2021-2026年年复合增长率为39.19%。
如果将整个计算机行业划分为基础软硬件和应用软件，会发现国内基础软硬件行业是在十年中两次信创政策红利的带动下，获得了新的发展机会，也迎来了大批投资者的关注。
国内第二轮信创热潮起于2018年，在此后十四五规划系列政策的红利下，基础软件行业迎来发展催化期。在信创行情下，基础软件行业的代表性公司们于2019年后纷纷进入业绩兑现期，但很快都出现了盈利能力不足、投资收效不见起色等问题，导致市场对国产软件板块甚至整个信创板块出现了预期下调。《国泰君安证券》的一篇研报做出分析，2020年下半年起，随着信创投标的大规模启动，激烈的市场竞争下信创厂商价格战家具，负面新闻频出，信创板块进入明显调整期，自2020年7月高点至2021年2月10日，信创指数下跌32%，而同期沪深300指数上涨19.7%，信创产业投资坠入低谷。
本轮信创板块再度活跃是在信创类公司上半年业绩发布之后，信创代表性企业如中国软件、金山办公、海光信息、诚迈科技中报收入增速分别为37%、14%、343%、53%，都在营收中体现出了业绩韧性。据《国泰君安证券》统计，2022年H1，信创板块在计算机行业288家上市公司中拥有最高的收入增速中位数。以上因素加上各行业信创招标即将进入需求释放期，基本构成了信创板块再度崛起的背景叙事。但由于上半年局部疫情反复影响较大，并且目前信创板块不能称之为高歌猛进，这一赛道能否在下半年迎来真正爆发期目前无法定论。
《“十四五”数字经济发展规划》1月12日 图源：中国政府网
细究其中，会发现有“软件国家队”之称的中国软件（600536）的近年业绩变化中其实蕴含了一条信创产业走向的叙事主线。
先回顾一下这家公司的股价变迁。早在2020年7月，中国软件市值一度超过了500亿元，进入2021年，中国软件市值开始在250亿元上下浮动，去年5月股价曾触及全年最低点，年终时股价报收于49.93元。今年二季度，整个计算机行业上市公司利润端全面沦陷，中软的市值也大多于200亿元之下的低位徘徊，但进入三季度后，中国软件市值在6月初出现异动，股价迅速大涨创3个月以来新高，市值达265亿美元，此后一路波荡前行，截止9月9日A股收盘，其市值仍保持在261.89亿元，股价报39.68元。最近7日内，中国软件股价上涨了2.6%，和30个交易日前相比，市值上涨了11.22亿元，股价上涨了4.41%。
《申万宏源》在2022年8月一份研报中指出，如果回顾中国软件过去10年的业绩兑现能力，2013-2015年，这家公司收入增速区间为8%-13%，2019-2021年收入增速为25%-40%，说明这家公司在两轮信创行情下均有业绩兑现，但是由于中国软件的增速在全行业并非领先，可见业绩兑现并非股价上涨的核心驱动力。
那么中国软件股价拉升的核心驱动力到底是什么呢？
制图：界面新闻
旧疾新忧
8月29日，中国软件发布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收36.11亿元，同比增长37%；归母净利润-2.85亿元，同比减亏0.21亿元，同比增21%。具体单看困难度最大的Q2，中软单季营业总收入为20.87亿元，同比增29.5%，归母净利润-1.82亿元，同比减亏0.21亿元。这个业绩基本符合市场预期，但并不算出彩。
若考虑到2020年起每年前两季度都存在疫情反复导致的招投标推迟，多地的停工停产也影响公司开展业务，可以回到年度业绩来观察中软的真实盈利质量。
2021年全年，中软实现营业收入103.52亿元，兑现了2019年年报中提出的营收过百亿的小目标，而归属母净利润仅为7558万元。2018-2021年，中软的年度营收稳步增长，同比增长率分别为-20.73%、26.17%、27.28%与39.73%，符合业内预期上限，但其净利润的增速却并不可观，这四年中，中软净利润分别为1.29亿元、1.42亿元、1.65亿元、2.03亿元，净利率为2.62%、2.44%、2.23%、1.96%，连续三年出现了下滑，并且在2021年的1.96%创下四年间最低；归母净利润方面，公司19年H1/20年H1/21年H1归母净利润分别为-2.1亿元/-4.1亿元/-3.6亿元，若分季度看，净利润更呈现反复波动，从未呈现出明显的增长曲线，营收百亿净利率不足2%，是典型“增收不增利”的公司。
增收不增利之外，中国软件的业务结构也存在明显问题。目前其三块主营业务为自主软件产品、行业解决方案、服务化业务，公司超过八成的营收来自行业解决方案和服务化业务，两者包括软硬件采购和人力成本及外包服务。在2021年，“行业解决方案”营业收入为64.3亿，营收占比为62.4%，毛利率为8.5%；“服务化业务”营收为23亿，毛利率58.39%；而“自主软件产品”营收为15.74亿，营收占比仅15.2%，毛利率却高达73.26%。可见，毛利率最高的自主软件产品占比最低，而毛利率最低的行业解决方案业务占比最高，这条主线在过去三年中贯穿于中软的业绩逻辑之中。
2021年全年，中软录得了7558万元的净利润，到了2022年上半年，中软因成本费用远超营收而出现亏损。有分析指出，如果排除政府补助在内的收益和通过投资取得的收益，中软其实在去年就是非盈利状态。整体来看，中软近三年上半年的经营现金流都持续为负，公司归母净利润亏损经营现金流亦为负，这说明该公司经营面临困境，盈利能力弱的旧疾从未得到真正解决。
近日，一起大单被废将这家公司的“新忧”摆到眼前。
在8月中国地震灾害防御中心发布的《国家地震灾害风险防治业务平台P2包采购项目》招标中，中软本来以588万元中标，标的包括交换机、地图软件、综合管理软件、信号调度系统等，但这笔大单在9月5日更正公告中因“人员资格标准”不符合要求而被废除，最终东软集团以620万元中标，代替了中软。
这起事件反映出中国软件占比最高的低毛利业务面临的竞争风险，政务信息化领域在下半年需求释放后，招标大规模启动的同时行业竞争也在同步加剧。
给这家公司带来最高毛利率的自主软件产品主要包括以操作系统为代表的基础软件，最典型的是国产操作系统龙头——麒麟系统，中国软件目前持有麒麟软件40.2499%股份，麒麟软件2021全年营收为11.34 亿元，同比增长85%；实现利润总额2.75亿元，同比增长46%；实现归属于母公司净利润2.68亿元，同比增长63%。整个2021年中软在研发投入上高达18.5亿元，同比增长超四成，吃掉了麒麟软件的全部利润贡献，这是导致这家公司盈利能力薄弱的主因。
在高研发投入中，中软又把大部分的支出花在了人工费用一项上，在2021年，中软研发人数增加了513位。中国产经在《创新研发对企业绩效的影响》期刊中，以A股107家软件和信息技术服务公司为样本，得出一个颇有价值的结论：尽管存在滞后效应，但增强研发资金投入的确有利于提高企业的净资产收益率；即便不应忽视对高素质人才的培养，但研发人员投入强度对企业绩效的影响却并不显著。
事实上，计算机行业的上市公司们已经意识到了这一点。自2021年Q4开始，计算机行业人均薪酬进入增速下行区间，部分信创板块上市公司开始在研发人数上做出控制。
回到中国软件来看，在2022年上半年报中，中软没有分结构披露自主软件产品等三块业务的营收，但照常公布了运营成本的各项开支明细，在费用端有一个变化涌现：2022年H1，中国软件的销售费用/管理费用/研发费用分别为2.43/3.73/9.42亿元，同比降低3.3%/增加25%/增加2.8%，销售/管理/研发费用率分别同比降低2.83%/降低1%/降低9%，这终于体现出了这家公司在费控和经营管理效率上做出的曲折努力。中国软件还在业绩说明会上指出，目前公司无再融资计划。
值得注意的是，在2022年H1，麒麟软件实现营收4.11亿元，同比减少20.1%；净利润为1.02亿元，同比增加4.2%。多家券商指出，麒麟软件收入的下降主要系上半年局部疫情反复，市场业务开拓受到了影响，部分订单进度有所延后，下半年需求很有可能回暖。而从数据来看，麒麟软件的生态优势确实在持续扩大，截至2022年8月30日，麒麟软件生态适配数超过了70万款，不过目前麒麟系统主要服务对象集中于党政军企，主要覆盖G端场景，尚未在民用市场上得到商业路线验证。
如果粗略将金山办公、启明星辰、深信服归为产品模式信创公司，中国软件、中国长城、诚迈科技、卫士通等归为To G型传统信创公司，会发现他们的营收能力在半年报中都表现出了韧性，但盈利能力都不算亮眼，尽管在细节中表现出了调整优化的迹象和可以市场化生存的潜力。
第三季度开始的信创板块活跃度是否可以持续，是业界非常关注的问题，不过，目前被热议的信创新一轮行情更像是一个铁锈斑斑的发动机，需要更多的润滑剂才能顺畅运作，其间具体的路径需要公司自己做出曲折探索，但市场会等待的时间也不会太久。
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